中国（深圳）证券期货仲裁中心是深圳国际仲裁院经批准设立的专业性分支机构，也是中国证监会、司法部《关于依法开展证券期货行业仲裁试点的意见》发布后全国首家试点的证券期货行业仲裁中心。自2021年11月正式揭牌以来，中国（深圳）证券期货仲裁中心积极发挥全国首家试点机构的示范作用，持续建设国际一流的资本市场争议解决高地。截至2025年底，中国（深圳）证券期货仲裁中心已管理资本市场仲裁案件逾2300宗，争议金额近人民币1000亿元，覆盖资本市场各领域和各类参与主体。
为充分回应业内人士了解证券期货行业仲裁典型案例的需求，中国（深圳）证券期货仲裁中心将定期推出相关代表性案例，并邀请专家进行点评，以期为业界提供有价值的参考。敬请关注。
上市公司并购中控制权配置、竞业限制与对赌条款的裁判认定
（一）关于继续资金支持义务
投资协议约定投资方“为支持目标公司开展业务，同意对目标公司进行资金支持”，但未明确金额、时间及具体给付条件的，该约定原则上应认定为框架性、意向性安排，而非投资方负有当然、确定的继续注资义务。目标公司或原股东据此主张投资方未履行持续注资义务、应对公司经营困境承担全部责任的，一般难获支持。
（二）关于增资后的工商变更登记责任
增资完成后，注册资本、股东名册、董监高等事项的工商变更登记义务原则上由公司承担，原股东及投资方仅负有配合义务。未完成工商变更登记，并不影响增资协议在当事人之间的效力，也不影响投资方在内部关系上取得股东地位并实际享有股东权利；其法律效果主要在于未经登记不得对抗善意第三人。
（三）关于投资协议中的竞业限制条款
投资协议中由投资方与原股东约定的竞业限制条款，属于平等商事主体之间围绕公司控制权、商业机会及利益保护所作的合同安排，原则上不当然适用劳动合同法关于竞业限制补偿、期限等规则。原股东主张该条款显失公平或因劳动关系解除而当然失效的，应就投资方存在利用危困、缺乏判断能力等情形举证，否则一般不予支持。
（四）关于控制权介入后的对赌条款履行
在投资方取得控股地位并通过执行董事、财务负责人、审批系统、印章证照等方式实质介入目标公司经营管理后，如其对目标公司经营决策、资金支付、业务推进形成深度控制，则对赌条款的履行基础已发生实质变化。此时若双方均无继续投入资金或继续履行对赌安排的意愿，并已形成经营僵局，仲裁庭可依据合同履行实际情况，依请求对与对赌有关的条款予以解除。
（五）关于股权回购条件是否成就
投资协议明确约定“连续两年未实现承诺业绩”方触发股权回购或差额补偿的，在合同履行尚未满两年、且业绩数据未经审计确认的情况下，投资方主张回购条件已成就并要求原股东返还投资款及利息的，不予支持。
申请人一方系目标公司E科技有限公司的原股东。被申请人为一家深交所上市公司。2021年3月，双方签订《关于投资E科技有限公司之投资协议》（下称《投资协议》），约定由被申请人向目标公司增资200万元，增资完成后持有目标公司70%股权，申请人一方合计持有30%股权。协议同时约定：被申请人在目标公司经营过程中可提供资金支持；原股东及其直系亲属在被申请人持股期间负有竞业限制义务；原股东在持股期间应持续任职；目标公司未来三年应完成营业收入、净利润等业绩承诺；如目标公司连续两年未实现承诺业绩，被申请人有权要求目标公司或原股东按年化8%的财务成本回购其所持目标公司股权，或要求原股东以现金或股权方式承担差额补偿。
协议签订后，被申请人按约向目标公司支付了200万元增资款，并逐步委派执行董事、法定代表人及财务负责人，接管公章、财务章、营业执照，并将目标公司纳入其OA审批体系。其后，被申请人又增加第二审批人、取消原股东委派总经理的审批权限，并对费用报销、业务付款、项目推进等实施更强控制。随着目标公司经营持续亏损、资金吃紧，双方围绕是否继续提供资金支持、谁对经营停滞负责、竞业限制条款是否仍应履行以及对赌条款是否应继续存在产生激烈争议。
申请人遂于2022年提起仲裁，请求解除《投资协议》中有关工商变更、竞业限制、持续任职、对赌、违约责任等条款，并要求被申请人承担律师费等。被申请人则提出反请求，请求解除整份《投资协议》，并要求申请人返还200万元投资款及利息，主张系申请人未配合工商变更、未完成业绩承诺、已构成根本违约。
仲裁庭认为，案涉《投资协议》系各方真实意思表示，内容不违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效。关于申请人主张被申请人负有继续注资义务的问题，仲裁庭指出，《投资协议》所称的“资金支持”，本质上系目标公司可向投资方借款的一种框架式安排，并未就借款金额、时间及履行条件作出具体明确约定，因此不能据此认定被申请人负有当然、确定的继续注资义务。申请人以此主张被申请人应对目标公司经营现状承担全部责任，依据不足。
关于增资后的工商变更登记，仲裁庭认为，无论依据公司法的一般规则，还是依据《投资协议》的明确约定，完成本次增资后的工商变更登记均属于目标公司的义务，原股东与投资方仅负有配合义务。且被申请人增资后，已实际享有70%股权对应的股东权利并履行相关义务，未完成变更登记并不影响其在内部关系上取得股东地位，只是在对外关系上不能对抗善意第三人。因此，被申请人以未完成工商变更登记为由主张申请人违约、进而解除整份合同，缺乏法律和合同依据。
关于竞业限制条款，仲裁庭认为，该条款系投资方与原股东之间基于股东利益保护、控制权安排及防止商业机会流失而作出的商事合同约定，不属于劳动法意义上的竞业限制安排。申请人虽主张该条款显失公平并因其与目标公司的劳动关系解除而失去履行基础，但并未举证证明被申请人存在利用其危困状态、缺乏判断能力等情形，亦混淆了投资协议与劳动合同的法律关系。因此，对申请人关于撤销、变更或解除该竞业限制条款的请求，仲裁庭未予支持。
关于对赌条款及其履行，仲裁庭认为，本案争议的关键并不在于对赌条款本身是否有效，而在于其履行基础是否已经发生变化。根据合同约定，目标公司日常经营原本应由原股东委派的总经理及其管理团队负责，被申请人享有监督权；但在实际履行过程中，被申请人通过委派执行董事、财务负责人、第二审批人，控制公章、财务章、营业执照及OA审批权限，事实上接管了目标公司的经营管理，已超出一般投资方监督的范围。与此同时，目标公司持续亏损、资金不足，双方对是否继续投入资金均未形成一致，导致公司业务停滞、员工离职、原有合作项目终止，合同履行陷入僵局。仲裁庭据此认定，双方在实际履行中已经改变了案涉合同原有的“对赌”结构和运行基础，继续履行《投资协议》所约定的对赌安排已无实际意义，对双方及目标公司均不利，因此裁决解除相应对赌条款。
同时，仲裁庭进一步指出，即便对赌条款不被解除，被申请人主张的股权回购条件在本案中亦尚未成就。原因在于：合同约定的触发条件是“连续两年未实现承诺业绩”，而申请人与被申请人发生争议并提请仲裁时，合同履行尚未满两年；且被申请人提交的财务报表为目标公司单方报送税务机关的资料，未经审计，不足以作为认定目标公司已连续两年未完成业绩承诺的最终依据。因此，被申请人据此要求申请人返还200万元投资款及利息，缺乏事实与合同基础，仲裁庭不予支持。
最终，仲裁庭裁决：解除《投资协议》中的对赌条款，驳回申请人的其他仲裁请求；驳回被申请人的全部仲裁反请求。
点评人：
李诗鸿，华东政法大学国际金融法律学院副教授、公司法律争议解决研究中心主任，深圳国际仲裁院仲裁员
第一，这并非一个单纯的“对赌纠纷”，而是一个“控制权移转后的风险归责纠纷”。
如果仅从表面看，本案似乎是投资协议履行过程中，围绕继续注资、工商变更、竞业限制和对赌条款发生的常规争议；但从理论上看，其真正核心在于：当投资人完成增资并取得目标公司控制权之后，对赌条款究竟还是不是原来意义上的估值调整机制。传统对赌的正当性，建立在一个隐含前提之上，即创始股东或原股东在交易后仍然实质控制公司经营，因此业绩实现与否原则上可归责于其经营能力与努力程度。但本案中，投资人通过持股70%、控制执行董事、法定代表人、财务负责人、印章证照和OA审批流程，已明显从“财务投资人”转化为“控制型股东”。在这种结构下，对赌条款的功能便开始异化：它不再只是对估值风险的事后调整工具，而可能演变为控制股东单方分配经营失败风险的工具。也正因如此，本案最值得理论重视之处，不在于对赌条款本身是否有效，而在于控制权已经转移之后，谁应当为业绩未达标承担规范意义上的责任。
第二，本案对“继续注资义务”的争议，本质上触及的是不完全合同下投资人附随合作义务的边界。
协议中约定，上市公司一方为支持目标公司开展业务，“同意进行资金支持”，具体金额以借款合同实际发生为准。若作最狭义理解，这只是一种未来协商条款，未形成严格的继续出资义务；但若回到本案的交易整体看，这一条款显然并非可有可无。目标公司属于早期扩张型企业，其商业模式决定了前期投入高、利润兑现慢、现金流依赖持续输血，这一点甚至在申请人的测算和被申请人掌握的经营信息中都已相当明确。换言之，资金支持并非对主合同义务无关紧要的辅助安排，而是对赌实现的制度前提。从合同法理论上说，这涉及一个典型问题：在不完全合同中，明示条款之外的合作义务能否通过合同目的、履约结构和诚信原则被“补足”出来。我的看法是，本案恰恰说明，若投资人一方面主张创始团队应承担业绩对赌义务，另一方面又在资金、审批和支出层面事实上切断公司继续经营的资源供给，那么其不能再轻易主张自己并无“继续投入”的法律义务。因为在这种交易中，不继续注资本身，就可能构成对交易基础的破坏。
第三，工商变更登记问题看似程序性，实则涉及股东资格、资本确定与风险分配的衔接逻辑。
本案协议约定，增资后目标公司应在一定期限内完成股东变更、注册资本调整及董监高变更等工商手续，而争议中又恰恰出现了“投资人已支付增资款、事实上已控制公司，但登记并未完全完成”的结构性错位。这里的理论关键在于：工商登记到底是股东资格变动的生效要件，还是对外对抗与公示要件。在内部关系上，投资人支付增资款并已依协议行使控制权，说明其股东地位至少在当事人之间已经被承认；但在外部关系上，登记未完成又使其权利基础处于一种不完全公示状态。于是，投资人一方面据此主张自己已是股东并有权依据协议行使控制与监督，另一方面又试图在退出时弱化“股权投资已完成”的资本法效果，将其请求债权化、返还化。问题就在这里：如果一笔投资在进入公司账户、形成公司资本并被用于公司经营之后，还可以轻易被重述为一笔应返还的债权，那么资本维持原则将被严重侵蚀。因此，本案的启示是，工商登记迟延固然可能构成违约，但不能当然将已完成的股权投资重新解释为普通借贷或可任意撤回的资金安排。
第四，竞业限制条款的争议，实际上反映了公司法逻辑与劳动法逻辑在创业投资协议中的交叉与错位。
本案协议约定，在投资人持股期间，原股东及其直系亲属不得与投资人的竞争对手从事相同或相似合作，同时原股东在持股期间应持续任职并签订竞业协议。单从公司法角度看，创业公司原始股东兼高管，对公司与投资人负有一定程度的忠实义务、竞业禁止义务，并不奇怪；但问题在于，本案的限制并不是一个典型的、有限边界的公司法义务，而更像一个被嵌入投资协议中的“超扩张竞业限制”：期限上与投资人持股期间完全绑定，范围上不仅及于原股东本人，还扩张至直系亲属，补偿机制上又缺乏与劳动法竞业限制相对应的安排。于是，这就提出一个很有意思的理论问题：投资协议中的竞业限制，能否无限制地替代劳动法上的竞业制度？我倾向于否定。因为一旦竞业条款脱离了公司治理保护所必需的合理边界，转而成为控制股东束缚创始团队职业流动与再创业能力的工具，它就不再仅仅是公司法意义上的忠实义务，而应接受比例原则、公平原则乃至显失公平规则的检验。换言之，本案并非简单地要在“有效”与“无效”之间二选一，而是提示我们：创业投资协议中的竞业条款应作限缩解释，不能被允许无期限、无补偿、无合理边界地扩张。
第五，对赌条款及其履行问题，真正的理论焦点不在“条款是否有效”，而在“履行条件是否可归责地成就”。
无论从《全国法院民商事审判工作会议纪要》的思路还是从公司法、合同法的一般理论看，投资人与原股东约定对赌，原则上并不当然无效；但对赌条款的履行从来不是一个抽象的形式判断，而应放在具体履约过程之中审查。尤其在本案中，对赌的触发条件并非单纯“某年业绩未达标”，而是建立在目标公司正常运营、控制权安排基本稳定、经营资源未被人为切断的前提之上。若投资人后来通过停止审批、控制财务支付、拖延必要支出、架空原经营团队等方式实质性影响目标公司生存与扩张，再回过头来主张创始团队未完成业绩承诺，应承担回购或差额补偿责任，那么这种主张就不再是中性的合同履行请求，而更接近于由控制股东制造履行障碍后，再援引障碍结果要求对方担责。从法理上讲，这应当适用“不得从自己制造的违约中获利”的基本原则（净手原则），也可从附随义务、诚实信用与履行协作义务角度予以限制。故本案最值得强调的一点是：在控制权已转移的情形下，对赌条款的履行审查，必须从“结果审查”转向“过程审查”，从“业绩是否达成”转向“业绩为何未达成”。
本案真正推动的，不是某一具体条款的效力判断，而是“控制权—对赌—责任”三者关系的重估。在中国当下的上市公司并购、创业投资与产业整合实践中，越来越多交易不再是简单的财务投资，而是投资人一入场即深度介入治理、财务、人事和业务流程。在这种背景下，传统对赌法理必须作出修正：过去我们讨论对赌，多关注其是否违反资本维持原则、是否触发股东回购或公司回购限制；但未来更需要关注的是，在投资方掌握控制权之后，是否仍有资格将经营失败的全部后果通过对赌条款转嫁给创始团队。我认为，本案的理论意义就在于，它提示了一条更成熟的裁判路径：对于此类案件，不宜再仅仅围绕“对赌有效、无效”“回购成立、不成立”作静态判断，而应把交易看作一个完整的控制结构，审查投资人是否在履约过程中承担了与其控制权相匹配的责任。归根结底，控制权越强，归责程度越高；介入经营越深，对赌主张越应受到限制。这应当成为理解本案、也是理解今后同类争议的一条更具解释力的理论主线。
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