中国（深圳）证券期货仲裁中心是深圳国际仲裁院经批准设立的专业性分支机构，也是中国证监会、司法部《关于依法开展证券期货行业仲裁试点的意见》发布后全国首家试点的证券期货行业仲裁中心。自2021年11月正式揭牌以来，中国（深圳）证券期货仲裁中心积极发挥全国首家试点机构的示范作用，持续建设国际一流的资本市场争议解决高地。截至2026年6月30日，中国（深圳）证券期货仲裁中心已管理资本市场仲裁案件逾2700宗，争议金额近人民币1500亿元，覆盖资本市场各领域和各类参与主体。
为充分回应业内人士了解证券期货行业仲裁典型案例的需求，中国（深圳）证券期货仲裁中心将定期推出相关代表性案例，并邀请专家进行点评，以期为业界提供有价值的参考。敬请关注。
资产支持证券（ABS）差额补足法律关系的认定
资产支持证券（ABS）原始权益人的关联方为资产支持证券提供差额补足承诺，是资产支持证券发行融资法律关系的增信手段，应依据差额补足承诺文件的具体内容确定相应的权利义务关系，不应仅因差额补足承诺人负有支付义务即认定为借贷法律关系。
2020年3月，申请人甲资产管理有限公司与第一被申请人上市公司乙股份有限公司、第二被申请人丙控股集团有限公司（第一被申请人、第二被申请人以下合称“两被申请人”）签订《资产支持专项计划差额支付协议》（下称《差额支付协议》），约定申请人拟作为管理人设立资产支持专项计划（下称“专项计划”），自《差额支付协议》生效之日起在专项计划普通分配、处分分配和清算分配中，如专项计划可供分配的资金不足以支付相关款项时，第一被申请人就专项计划优先A级资产支持证券（下称“优先Ａ级”）应获分配本金及预期收益、优先B级资产支持证券（下称“优先Ｂ级”）及优先C级资产支持证券（下称“优先Ｃ级”）预期收益向专项计划提供差额支付承诺，第二被申请人就专项计划优先A级、优先B级及优先C级本金和预期收益向专项计划提供差额支付承诺。如两被申请人未按约支付差额支付金的，应按照每日万分之五的标准向管理人支付违约金至差额支付金支付完毕为止。
2020年7月，专项计划设立并开始运作，专项计划设置优先A级、优先B级、优先C级和次级两类四只资产支持证券，均在专项计划设立之日起息，2039年1月到期。优先A级、优先B级、优先C级的信用评级分别为AAA、AA+、AA+，发行金额分别为3.20亿元、3.70亿元、2.15亿元，年化收益率分别为6%、6.50%、6.80%，收益分配方式均为每半年付息，优先Ａ级每半年摊还本金、优先Ｂ级与优先Ｃ级到期一次还本。专项计划《标准条款》约定出现优先A级评级下调为AA+级及以下级别、优先B级或优先C级评级下调为AA级及以下级别情形之一均属评级下调事件，触发提前处分事件，处分完成后专项计划终止。
2021年１月，优先Ｃ级应分配预期收益未兑付。2021年6月，某评估机构出具《信用评级报告》，下调优先A级的信用等级为AA+，优先B级和优先C级的信用等级为AA-。2021年7月至2023年5月期间，申请人陆续向第一、第二被申请人发出多份《差额支付指令》和《催收函》，要求两被申请人根据《差额支付协议》履行差额支付义务。两被申请人未按照《差额支付协议》和《催款函》要求履行差额支付义务。
2023年5月，申请人发布专项计划收益分配公告，公告优先Ａ级已于2023年４月完成兑付并摘牌，发行本金及收益已全额清偿；优先Ｂ级剩余本金余额约为2.41亿元，终止日之前收益已清偿；优先Ｃ级剩余本金2.15亿元；次级剩余本金金额1.60亿元。公告还载明，本专项计划于2023年5月T日完成处分分配，专项计划终止日为2023年5月T日。
申请人认为，两被申请人普通分配及处分分配中的差额支付事件已触发，两被申请人未按照申请人发送的《差额支付指令》支付款项构成违约。故于2023年7月提起仲裁，请求第一被申请人向申请人支付优先Ｂ级本金余额2.41亿元及以本金余额为基数按照年利率6.50％的标准自2023年5月Ｔ日起至清算分配兑付日（含当日）止的收益、以优先Ｃ级本金余额2.15亿元为基数按照年利率6.80％的标准自2021年1月起至清算分配兑付日（含当日）止的收益，第二被申请人向申请人支付上述款项及优先Ｃ级本金余额2.15亿元，但两被申请人合计支付金额不超过第二被申请人应支付金额。申请人并请求两被申请人按照每日万分之五的标准承担逾期支付上述款项产生的违约金，以及承担申请人为本案支出的律师费、保全费及仲裁费。
两被申请人抗辩称差额补足所涉及的法律关系应该视为一种借贷关系，而且应该属于非金融机构借款，根据《中华人民共和国民法典》（下称《民法典》）司法解释的规定，对非金融机构借款，申请人提出的万分之五违约金率显然超越了民间借贷的上限，应予以调减。同时，对于申请人主张的差额补足金额未能得到双方以询证函的方式进行共同确认，故对于差额补足金额不予确认。
本案的争议焦点主要包括：申请人与两被申请人的差额支付法律关系是否构成借贷关系？差额支付金额及违约金计算标准如何确定？
1．申请人与两被申请人的差额支付法律关系是否构成借贷关系？
申请人主张，两被申请人为资产支持专项计划提供差额支付承诺，构成一个独立的法律关系，各方并没有借贷融资的意思表示，不构成借贷法律关系。
两被申请人主张，申请人作为专项计划的管理人发行资产支持证券出售给投资者，作为差额支付义务人的第一被申请人和第二被申请人承诺为投资人进行投资收益的保底，实质就是一种有固定收益的债权债务关系，应当视为一种借款关系，而不是投资关系。
仲裁庭认为，本案的基础法律关系为资产支持证券发行融资法律关系，即申请人作为管理人，以信托计划受益权为底层资产，向证券交易所债券投资者发行资产支持证券以融通资金的法律关系。申请人与两被申请人间的差额支付法律关系实际上是上述证券发行融资法律关系的增信手段，从《差额支付协议》的条文看，其实质是附生效条件的差额补足法律关系，即当协议约定的差额支付启动事件发生时，两被申请人应管理人的指令要求，负有无条件履行协议约定的差额支付金的义务。仲裁庭认为该法律关系为相对独立的民事法律关系，申请人与两被申请人双方并没有直接资金融通的意思表示与实际行为，不应认定为借贷法律关系。
2．差额支付金额及违约金计算标准如何确定？
仲裁庭认为，关于差额支付金额，根据《标准条款》的约定，专项计划预期收益计息期间应与专项计划成立与终止时间保持一致，专项计划终止后，不应再计算各类资产支持证券的预期收益。故优先Ｂ级未偿付预期收益为０，优先Ｃ级未偿付收益金额为以未偿付本金2.15亿元为基数，按年化6.80%计算，自2021年1月计至专项计划终止日。根据《差额支付协议》的约定，第一被申请人仅需要偿付优先C级在专项计划计息期间的预期收益约3,376万元；第二被申请人应支付优先C级预期收益以及优先B级、优先C级本金余额，合计约4.89亿元。
关于违约金的计算标准，虽本案差额支付关系不属于借贷法律关系，但在判断资金成本和申请人实际损失方面，可以适当参照相关规定，故仲裁庭对《差额支付协议》约定的违约金率酌情予以调低。
综合上述分析，仲裁庭认定第一被申请人支付差额支付金约3,376万元，第二被申请人支付差额支付金约4.89亿元，两被申请人合计支付差额支付金不超过4.89亿元，两被申请人支付相应违约金并承担申请人为本案支出的律师费、保全费及仲裁费。
点评人：
王煜宇，西南政法大学金融法治研究院院长、国家二级教授、深圳国际仲裁院仲裁员
这起资产支持专项计划差额支付纠纷仲裁案，是我国资产证券化市场法治化进程中的典型案例。该案涉及资产支持证券增信机制效力认定、差额支付法律性质界定、违约金标准调整等行业普遍关注的核心法律问题，是我国信用类资产支持证券（ABS）风险化解阶段的典型样本。本案裁决清晰回应了差额支付性质认定、增信责任边界等市场普遍关注的核心法律争议问题，仲裁裁决的专业说理和规则创设，对统一资产证券化市场裁判标准、完善金融增信法律制度、维护资本市场稳定具有重要的示范价值和指导意义。
一、本案的典型意义
资产证券化作为重要的金融创新工具，截至2023年末我国资产支持证券存量规模已突破4万亿元，差额支付承诺作为资产支持证券最核心的内部增信手段，其法律性质和效力认定一直是司法实践中的争议焦点。本案仲裁庭通过清晰的法律分析，明确了差额支付承诺是附生效条件的独立增信法律关系，而非借贷关系或保证担保，填补了资产证券化领域重要的法律适用空白，为全国司法机关和仲裁机构处理同类案件提供了清晰的裁判参考，对稳定资产证券化市场的规则预期具有重要价值。
1. 明确差额支付承诺为独立增信法律关系，从根源上否定“名增信实借贷”的不当抗辩
仲裁庭准确区分了资产证券化融资与普通民间借贷的本质差异，认定案涉《差额支付协议》是附生效条件的独立增信合同，而非双方存在资金融通的借贷关系，这一认定与《全国法院民商事审判工作会议纪要》第91条关于增信措施性质的认定规则——即应当根据合同约定的权利义务内容判断法律关系，而非简单套用有名合同条款思路一致。实践中不少违约方试图以“差额支付实质为借贷、违反金融管制”为由主张增信措施无效，本案的裁判直接否定了这类恶意抗辩，对维护ABS市场增信措施的法律效力、稳定市场预期具有标杆意义。
2. 违约金调整兼顾合同自由与实质公平，符合当前金融审判的统一导向
仲裁庭虽未直接适用民间借贷利率上限规则，但充分考量了金融交易的资金成本逻辑，将原协议约定的年化18.25%违约金（日万分之五）略作酌减，实现了两个层面的平衡：一方面尊重了商事主体的意思自治，没有直接否定违约金条款的整体效力；另一方面避免了违约方承担远超实际损失的过重责任，防范出现“守约方通过违约行为获利”的不公平结果。
3. 厘清专项计划终止后的责任边界，避免增信方责任不当扩大
仲裁庭明确认定专项计划终止后不再计算优先级证券的预期收益，严格区分了“资管产品存续期间的合同约定义务”与“违约后的损害赔偿责任”，这一认定符合《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》关于专项计划清算终止的规则要求，也为同类案件中增信责任的范围界定提供了清晰的参考标准，有效防范了增信方的责任被无限延伸。
二、裁决的核心亮点
本案仲裁裁决准确把握了金融创新的本质特征和金融裁判的价值取向，在法律适用上体现了鲜明的专业特色和创新思维，核心亮点体现在三个方面：
1. 穿透式认定差额支付承诺的法律性质
针对两被申请人提出的“差额支付关系属于借贷关系”的抗辩意见，仲裁庭没有简单套用传统的有名合同概念，而是穿透分析交易结构的本质：一是明确本案基础法律关系是资产支持证券发行融资法律关系，差额支付承诺是该融资关系的增信手段；二是准确界定差额支付承诺是附生效条件的独立民事法律关系，其生效条件是协议约定的差额支付启动事件发生，而非基于借贷的合意；三是明确区分差额支付义务与保证担保责任，差额支付义务人承担的是第一性的付款义务，而非第二性的代偿义务。这一认定既符合资产证券化交易的商业逻辑，也符合《民法典》关于民事法律行为的基本规定，体现了金融裁判对创新交易模式的尊重和准确把握。
2. 公平合理调整违约金标准平衡双方利益
针对合同约定的日万分之五的违约金标准，仲裁庭在充分尊重合同约定的基础上，结合资产支持证券的收益特征进行了合理调整，客观评估违约金约定与实际损失的匹配度，并基于两被申请人调减违约金计算标准的抗辩，酌情调减违约金标准，既体现了对违约行为的惩罚性，也避免了违约金过高导致的利益失衡。这种调整既符合《民法典》关于违约金调整的基本规则，也充分考虑了金融交易的特殊性，实现了法律效果与市场效果的有机统一。
3. 精准界定差额支付义务的责任边界
仲裁庭根据《差额支付协议》的明确约定，精准区分了两个差额支付义务人的责任范围：一是第一被申请人仅对优先A级本金和预期收益、优先B级和优先C级的预期收益承担差额支付责任，在优先A级已全额兑付、优先B级预期收益已清偿的情况下，仅需承担优先C级的预期收益3,376万余元；二是第二被申请人需要对优先A、B、C三级的全部本金和预期收益承担责任，在优先A级已全额兑付、优先B级预期收益已清偿的情况下，需要承担优先B级和优先C级的本金及优先C级的预期收益合计4.89亿余元；三是明确两义务人合计支付金额不超过第二被申请人的应付金额，避免了重复赔偿。这种责任划分严格遵循合同约定，清晰界定了不同顺位增信义务人的责任边界，对同类交易的结构设计和风险分配具有重要的参考价值。
三、本案折射出当前资产证券化市场的三大共性风险
从金融法治研究的视角看，本案并非孤立的个案，而是当前信用类ABS风险爆发期多个制度短板的集中体现：
1. 底层资产“空心化”的风险传导：本案中专项计划发行仅1年就出现优先级证券评级从AAA下调至AA+的极端情况，反映出部分ABS项目存在“重增信、轻资产”的扭曲导向，中介机构对底层资产现金流稳定性的核查流于形式，最终将全部风险转嫁到增信方，本质是“变相信用融资”，而非真正的资产证券化。
2. 差额支付规则供给不足的实践困境：目前我国尚未在法律或行政法规层面明确差额支付承诺的法律性质、效力边界、行权规则，导致实践中对差额支付是“保证”“债务加入”还是“独立合同”存在大量争议，本案的裁判虽然厘清了个案规则，但全市场的统一规则仍有待立法层面的完善。
3. 国企增信方的风险认知与责任不匹配：笔者观察到，不少地方国企、平台公司作为增信方参与ABS项目时，对差额支付的刚性兑付责任认知不足，甚至存在“只是走个程序、不会实际承担责任”的错误认识，最终引发大额违约风险，这也是当前地方政府隐性债务化解中需要重点关注的一类风险点。
四、本案衍生的制度启示
1. 加快推动资产证券化专门立法：建议将《资产证券化法》列入全国人大立法规划，明确资产真实出售、破产隔离、增信措施效力、投资者保护等核心规则，改变当前资产证券化规则层级低、碎片化、政出多门的现状，为市场提供稳定的规则预期。
2. 强化中介机构“看门人”责任：进一步明确评级机构虚高评级、管理人未尽底层资产核查义务的，应当对投资者的损失承担连带赔偿责任，从发行源头减少“带病上市”的ABS项目，扭转当前“谁弱谁有理”的司法裁判倾向。
3. 规范国有企业增信行为的监管规则：明确国有企业对外提供差额支付等增信措施必须经过内部合规审查、外部风险评估、国资监管部门备案等法定程序，将ABS增信纳入企业债务风险监测体系，防范不当增信引发的国有资产流失风险。
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