中国（深圳）证券期货仲裁中心是深圳国际仲裁院经批准设立的专业性分支机构，也是中国证监会、司法部《关于依法开展证券期货行业仲裁试点的意见》发布后全国首家试点的证券期货行业仲裁中心。自2021年11月正式揭牌以来，中国（深圳）证券期货仲裁中心积极发挥全国首家试点机构的示范作用，持续建设国际一流的资本市场争议解决高地。截至2026年6月30日，中国（深圳）证券期货仲裁中心已管理资本市场仲裁案件逾2700宗，争议金额近人民币1500亿元，覆盖资本市场各领域和各类参与主体。
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管理人对投资项目未尽专业审查义务的认定及责任承担
（一）管理人应当在投资前对项目交易结构中涉及的对赌条款、回购安排等核心增信措施的潜在缺陷进行审慎审查，并向投资者揭示相关风险。若交易结构存在重大缺陷（如约定以“被上市公司收购”作为免除原股东回购义务的条件时未设定收购价格的下限），管理人未尽到专业注意义务，应当承担相应的赔偿责任。
（二）基金份额持有人大会表决通过的交易方案，不能完全免除管理人自身的主动管理责任。管理人在风险暴露后，应当穷尽一切救济手段减免基金财产损失，而非简单将存在缺陷的妥协方案交由持有人大会投票决定，以此转嫁自身的管理失职责任。投资者在持有人大会上对相关议案投赞成票，表明其同意接受相关交易安排，也应当对由此产生的不利后果承担相应责任。
（三）管理人的销售程序瑕疵、信息披露不及时、持有人大会通知送达瑕疵等，若与投资损失之间无直接因果关系，不构成赔偿责任的主要依据。
2016年5月，申请人自然人A与被申请人B投资管理公司（私募基金管理人）签订《B精选私募投资基金基金合同》，认购B基金份额1,180万元。基金合同约定：基金通过投资E股权投资基金合伙企业（有限合伙）（下称“E合伙”）的份额，间接投资于F资产管理公司（下称“F公司”）的股权。F公司原股东在相关协议中承诺：若F公司在2019年5月1日前未实现在全国股转系统挂牌上市或被A股上市公司收购，则E合伙有权要求原股东按实际投资额加年利率10%的利息回购其持有的F公司股权。
2019年初，A股上市公司Q公司向F公司发出收购意向书，同意以F公司2019年1月31日的净资产为定价基准收购F公司100%股权。F公司其他股东（持股85.18%）同意接受收购，并要求E合伙就是否接受收购及是否行使优先购买权作出决定。此时，按净资产计算的收购价格已低于原股东回购价格，案涉基金面临亏损风险。
被申请人于2019年2月召开第一次临时基金份额持有人大会，就F公司原股东提出的换股方案进行表决，未获通过。被申请人未在第一次大会前及会上向持有人披露Q公司的具体收购价格及行使优先购买权的期限。2019年4月，被申请人召开第二次临时基金份额持有人大会，提交了以净资产价格出售F公司股权、同时换取部分额外补偿及未来增量收益分配权的议案。申请人出席了会议并对全部议案投了赞成票。最终，F公司85.18%股权被转让给Q公司，E合伙持有的14.82%股权亦按净资产价格出售，基金产生亏损。
申请人主张：被申请人在募集阶段未尽适当性义务，未充分揭示风险；在运作阶段未履行信息披露义务；违规召开持有人大会，未征询其意见；未勤勉尽责进行投后管理，未能及时发现并防范交易结构缺陷导致的风险。请求裁决被申请人赔偿投资损失约700万元及利息、律师费、仲裁费。
被申请人答辩：已进行风险测评和揭示；已按规定披露定期报告；第二次持有人大会系合法召开，申请人亲自参会并投赞成票；投资损失系因股票市场波动及F公司投资的上市公司G公司股价下跌等市场风险所致，与管理人行为无因果关系。
仲裁庭经审理认为：被申请人在销售、信息披露、持有人大会通知等方面存在履职瑕疵，但这些问题与投资损失无直接因果关系。导致损失的根本原因是F公司原股东利用交易结构缺陷（仅约定“被上市公司收购”即可免除回购义务，却未限定收购价格的下限）规避了回购义务。被申请人作为专业管理人，未在投资前发现并揭示这一重大缺陷，在风险暴露后也未穷尽救济手段，而是将妥协方案交由持有人大会投票，存在管理失职。申请人作为持有人，在第二次持有人大会上对相关议案投赞成票，表明其同意接受该交易安排，也应当承担相应责任。仲裁庭酌定被申请人对申请人的投资损失承担50%的赔偿责任，并按相同比例承担利息、律师费及仲裁费。主要裁决理由如下：
（一）关于适当性义务的履行
被申请人通过《风险承受能力调查问卷》《风险揭示书》《投资者承诺书》等文件对申请人进行了风险测评和风险揭示，测评结果为“进取型”，符合投资高风险产品的条件。虽然被申请人在销售过程中存在未对销售过程充分留痕、未完全做到一对一告知说明等瑕疵，但申请人作为有多年投资经验的合格投资者，自愿签署相关文件并出资，未提供证据证明其因销售瑕疵而作出了非自愿的投资决定。故销售程序瑕疵与投资损失之间无因果关系。
（二）关于信息披露义务的履行
被申请人已在中国证券投资基金业协会指定平台及官网披露了半年报和年报，符合合同及监管要求。虽然被申请人未告知申请人获取报告所需的提取码，导致申请人未能及时查阅，且未充分披露季报（因自律规则变更），但鉴于案涉基金为封闭式基金，投资者在存续期内无法赎回，且被申请人通过两次持有人大会及时披露了重大事项，故信息披露的瑕疵未对申请人的投资决策和损失产生实质影响。
（三）关于第一次持有人大会通知的送达
被申请人向申请人邮寄第一次持有人大会通知的地址并非合同预留地址，电话与申请人实际号码不符，且内件品名空白，无法证明邮寄内容即为会议通知。仲裁庭认定第一次持有人大会通知未有效送达。但由于该次大会审议的换股方案未获通过，未对申请人权益产生实质性影响，故该瑕疵不直接导致损失。
（四）关于第二次持有人大会的合法性与申请人的表决
被申请人提交的参加会议回执、表决票、电话回访录音、视频录像等证据充分证明，申请人亲自参加了第二次持有人大会，清楚会议议案内容，并对三项议案均投了赞成票。申请人关于“未征询其意见、无法了解议案风险”的主张与事实不符，违背诚信原则。申请人投赞成票的行为表明其自愿接受以免除原股东回购义务为条件的交易方案，应当对由此产生的不利后果承担相应责任。
（五）关于投资项目交易结构缺陷与管理人的失职
1. 回购条款的设定缺陷是损失的根本原因。 根据《股权转让协议》《增资协议》的约定，F公司原股东的回购义务触发条件为“2019年5月1日前未实现新三板挂牌或被A股上市公司收购”。该条款仅以“被上市公司收购”作为免除回购义务的条件，却未对收购价格设定下限（如不低于原股东回购价格）。这使得原股东可通过安排关联上市公司以远低于回购价格的低价收购股权，轻易规避自身以自有资金弥补投资人损失的回购义务。本案中，Q公司以F公司净资产为定价基准收购F公司，此时案涉基金的投资已出现亏损，原股东借此免除了回购义务，损失被转嫁给基金持有人。
2. 被申请人未在投资前发现并揭示该缺陷。被申请人虽然聘请了专业机构出具尽职调查报告，但相关报告均未揭示上述交易结构存在的重大缺陷和潜在风险。被申请人作为专业的私募基金管理人，应当对涉及对赌、回购等增信措施的交易安排进行审慎审查，及时发现并揭示不合理的条款，否则不应当发起设立基金并向投资人募集资金。被申请人未尽到专业审慎和注意义务，在履职方面存在严重疏漏。
3. 风险暴露后被申请人未穷尽救济手段。当被申请人意识到“控股股东滥用控制地位低价贱卖公司资产将损害投资人利益”时（其在第一次持有人大会通知中已明确记载该风险），仍未能采取有效措施要求原股东切实履行回购承诺，而是通过与原股东达成妥协方案（以净资产价格出售股权，同时获取少量额外补偿及未来增量收益分配权），并将该方案提交持有人大会投票决定，意图以此规避自身应当承担的主动管理责任。被申请人的行为违反了管理人应恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的义务。
（六）关于损失承担的比例划分
仲裁庭认为，导致申请人投资损失的原因包括：一是F公司原股东利用交易结构缺陷恶意规避回购义务（市场参与者行为）；二是被申请人未能在投资前发现并揭示该缺陷、在风险暴露后未能有效救济（管理人失职）；三是申请人在第二次持有人大会上投票赞成相关议案，同意接受以免除回购义务为条件的交易方案（投资者自主决定）。综合考虑各方过错及其对损失的原因力，仲裁庭酌定被申请人对申请人的投资损失承担50%的赔偿责任，申请人自行承担50%。利息、律师费、仲裁费按相同比例分担。
点评人：
陈洁，中国社科院法学所研究员，深圳国际仲裁院仲裁员
本案是一起涉及私募股权投资项目存在交易结构缺陷、管理人未尽专业注意义务并致投资者损失的典型仲裁案例。在私募基金“卖者尽责、买者自负”的逻辑框架下，仲裁庭深入剖析了投资交易安排中隐藏的回购条款设计缺陷，准确认定管理人未履行专业审慎审查义务的责任，并合理划分了管理人与投资者之间的损失分担比例。本案对同类案件具有重要的指导意义。
（一）投资交易结构审查与管理人专业注意义务的认定
私募股权投资中，原股东向投资人提供的回购承诺（通常被视为“对赌”条款）是投资人控制投资风险、保障本金安全的核心增信措施。然而，实践中回购条款的设计往往存在诸多漏洞，容易被原股东利用以规避责任。本案中的核心条款仅约定“被上市公司收购”即可免除回购义务，却未对收购价格设定任何下限，这实质上为原股东以低价收购“合法”逃避回购义务留下了巨大的操作空间。
仲裁庭精准地识别了这一缺陷，并明确指出：管理人应当在投资前对涉及对赌、回购等核心增信措施的交易安排进行审慎审查，及时发现不合理的条款并予以纠正，或者至少向投资者充分揭示相关风险；若无法解决，则不应当发起设立基金。被申请人虽然提交了专业机构的尽职调查报告，但报告并未揭示该缺陷，管理人自身也未发现，这充分说明管理人未尽到与专业资质相匹配的注意义务。
这一认定明确了管理人勤勉义务的内涵不仅包括“程序性合规”（如完成信息披露、召开持有人大会），同时涵摄“实质性的商业判断与风险甄别”。具体而言，它要求管理人在投资决策阶段即对投资项目交易结构的合理性进行独立、审慎的评估，而非简单依赖第三方中介机构的报告或“跟随”其他投资者。这种认定对于规范私募基金管理人尽职调查工作、提升行业专业水准无疑具有积极意义。
（二）持有人大会决议与管理人主动管理责任的边界
本案中，被申请人抗辩称最终处置方案是经过持有人大会表决通过、申请人也投了赞成票，因此损失应由投资者自行承担。仲裁庭未采纳这一观点，而是清晰界定了持有人大会与管理人管理责任的关系：持有人大会是对涉及全体持有人重大利益的特定事项进行集体决策的平台，但不能代替管理人日常的、主动的、专业的管理职责。当风险暴露后，管理人首先应当穷尽一切合法的救济手段（如要求原股东履行回购义务、提起诉讼或仲裁等），维护基金及全体持有人的最大利益。只有在确实无法实现更优方案的情况下，方可向持有人大会提交备选方案供决策。本案中，被申请人在尚有时间窗口（第一次持有人大会后仍有约20天）了解Q公司收购价格、评估是否行使优先购买权、与原股东进一步谈判争取更高对价的情况下，消极放弃，直接接受了原股东的低价方案并交由持有人投票，本质上是以程序合规掩盖实质上的管理失职。仲裁庭据此认定被申请人应承担50%的责任，这种认定具有合理性。
（三）投资者投票行为的法律后果与责任自担
申请人主张其在第二次持有人大会上对议案内容“无法充分理解”，仅因案外人指示而投票。仲裁庭依据参加会议回执、表决票、电话回访录音、视频录像等多份证据，认定申请人清楚议案内容并自愿投赞成票，其主张违背诚信原则。在此基础上，仲裁庭进一步指出：投资者投赞成票的行为表明其同意接受以免除原股东回购义务为条件的交易方案，应当对由此产生的不利后果承担相应责任。这一认定确立了投资者在持有人大会上的投票行为具有法律约束力，不能事后以“未充分理解”或“受人指示”为由否认其效力。这对于维护持有人大会制度的严肃性、防止投资者“投票赞成、亏损反悔”的道德风险具有重要的示范意义。
（四）多重瑕疵与因果关系的精细辨析
本案中被申请人存在多处程序性瑕疵：销售留痕不足、披露信息获取路径不畅、第一次持有人大会通知送达不规范等。仲裁庭逐一分析这些瑕疵与投资损失之间是否存在因果关系，最终认定均无直接因果联系。这种精细化、层次化的因果关系分析方法值得借鉴：并非所有管理人的违规行为都会导致赔偿责任，只有那些实质性导致或加剧投资者损失的行为（如本案中未能发现并揭示投资交易结构缺陷），才构成承担赔偿责任的基础。这有助于避免管理人动辄因微小程序瑕疵而承担巨额赔偿，维护了责任与过错相匹配的原则。
（五）损失分担比例的合理性
仲裁庭最终酌定被申请人对申请人投资损失承担50%的赔偿责任，同时申请人自行承担50%。这一比例既体现了管理人在核心投资交易结构审查上的重大过失，也兼顾了投资者在持有人大会上自主投票同意的行为对损失的原因力。50%的比例并非简单“各打五十大板”，而是在综合考虑交易结构缺陷的主导性、管理人未尽主动管理义务的程度、投资者放弃回购权利而接受替代方案的意思表示等因素后作出的法律价值判断。同时，利息、律师费、仲裁费均按相同比例分担，逻辑自洽、结果公允。
（六）对私募基金管理人的警示
本案向私募基金管理人提出了更高的合规与管理要求：第一，在投资项目尽调阶段，应当穿透审查交易文件中的对赌、回购等核心条款是否存在设计缺陷，特别是关注“被上市公司收购”等免除回购义务的条件是否设置了合理的价格保护机制（如不低于回购价格或参照市场公允价值）。第二，风险暴露后，管理人应当积极采取诉讼、仲裁、谈判等一切合法救济手段，不能以持有人大会程序替代自身主动管理责任。第三，销售、信息披露、持有人大会通知等程序性事项应严格留痕，避免因微小瑕疵引发争议。
总之，本案裁决在投资交易结构缺陷的识别、管理人注意义务的界定、持有人大会决议与主动管理责任的区分、因果关系与损失分担的精细化分析等方面均作出了富有说服力的裁判，为私募股权基金纠纷的妥善处理提供了可资参考的范例。
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